央行重啟逆回購顯示出什么市場信號
在經濟尚未持續回升之際，央行呵護資金面的目標是確定的，月底平穩度過后，6月資金面將回歸常態。
央行5月26日時隔37日后重啟OMO，投放100億元7天逆回購資金，中標利率維持在2.2%不變。
首先，央行為何要重啟OMO？近期受繳稅、繳款、繳準等因素影響，資金面邊際收緊，但央行遲遲未進行對沖，引發市場對貨幣政策邊際收緊的擔憂。此時重啟逆回購相當于央行表態不會放任資金一直收緊，此前不做逆回購只是因為資金還沒有緊到重啟的閾值（2月中旬以來央行幾次重啟OMO時DR007普遍在2.1%左右）。
其次，如何理解此次逆回購100億元、2.2%的量價水平？第一，與MLF面臨的問題類似，目前7天2.2%的逆回購成本整體要比同期限貨幣市場回購利率高，銀行借逆回購的需求不足。第二，現在的主要矛盾是央行想通過OMO釋放流動性，但逆回購利率偏高導致市場預期央行會通過下調逆回購利率來收縮利差，但事實上央行并沒有進行降息操作，客觀上對日內市場情緒產生較大打擊，公開市場結果公布后國債期貨快速跳水，10年國開活躍券收益率上行5BP。
再次，我們認為未來若要繼續使用OMO，有兩種可能性：要么央行通過降息來提升逆回購性價比，要么央行先放任貨幣市場利率回升至現有政策利率附近的水平。對于后者，我們認為發生的概率不大。一方面，目前中期基礎貨幣的一個重要投放途徑是再貸款，而根據央行此前公告，3月期再貸款利率2.2%，與7天逆回購利率持平。這也就意味著如果貨幣市場利率繼續上升，則會出現銀行中短端資金成本倒掛的情況。另一方面，央行邊際收緊貨幣政策需要得到基本面的支持，即宏觀數據連續幾個月出現明顯好轉，而現階段經濟尚未完全恢復正常，全球經濟乃至疫情都存在較強的不確定性。
因此，對中期貨幣政策走向不必太過擔憂，包括此前政治局會議、政府工作報告、易綱行長發言都內含了央行未來將繼續降準降息的表態。
疫情以來，資金面整體呈利率大幅下行態勢，尤其是3月份以后，受益于降息降準等政策因素，資金回購利率下行較快。而近期資金面出現了一定的調整。對比各個期限的利率水平，可以發現，截至5月26日隔夜回購利率較前期中樞上行最大（66BP），而7天上調幅度在22BP左右，再往后的長期限回購利率基本調整不大。因此當前市場感知的資金面收緊更多的是隔夜，隔夜資金收緊對于隔夜套利盤壓力很大，但客觀上說，包括7天及以上的調整幅度都比較正常，整個資金面壓力并不是很大。
資金面收緊的背后是利率債供給壓力，但也在逐漸緩和。5月地方債凈發行合計1.12萬億元，預計單月占全年計劃的20%，未來7個月剩余2.86萬億元，考慮到四季度發行一般較少，那么未來6-9月單月供給壓力也將比5月小很多。中期來看，供給方面不確定的地方在于特別國債的發行，是分批分月發行，還是會定向+市場化組合的方式發行，這都對資金面和債市帶來不確定。當然，無論資金面如何收緊，央行呵護資金面的目標是確定的，月底平穩度過后， 6月資金面將回歸常態。
此外，從期限利差來看，目前債券利率存在超調的可能。一般來說，資金面收緊時，短端最敏感，短端利率上行幅度會高于長端。目前3年國開與5年國開與7天回購之間的利差分別從前期110BP、70BP的高點收窄至85BP和40BP，反映出短端利率上行較快；同時回購市場以7天為代表，較前期上行幅度在20BP左右，但3-5年債券利率較前期低點已經上行了超過30BP，所以，目前3-5年債券利率出現超調。對于后期，央行重啟逆回購的操作（利率未調整）實際上是確定了7天逆回購利率的頂部，如果后面央行一直做OMO，那就意味著資金不會更緊了。
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